尊敬的各位投资者，非常感谢大家在繁忙的工作中抽出时间来参加本次招商宏观电话会议。下面会议进入主讲环节，第一个部分是对人民币汇率对行业盈利的影响，第二个部分是关于汇率、货币政策和资产价格部分。在这个环节结束之后还有提问环节，欢迎大家积极交流。

招商证券高级宏观分析师张一平博士：

大家好，我是张一平。今天在这里想讲一下我们的《人民币汇率波动对国内各行业盈利能力的影响》这一篇报告。从学术界的研究成果来看，汇率变化对行业利润的影响有三个渠道、四个效应，分别是直接兑换效应、相对价格效应、企业调整销售与生产的反馈效应（包含出口比例调整和投入结构调整效应）。

从这几个效应来看，直接兑换效应会在汇率变化的当期就对各个行业的利润立刻产生影响。而另外三种效应，包括相对价格效应、出口比例调整效应和投入结构调整效应，可能会按照时间的顺序，在短、中、长三个周期内，对各个行业的利润产生影响。

所以，我们这篇报告主要测算了直接兑换效应对国民经济的各个行业的盈利能力的影响。我们利用的数据是2007年和2010年投入产出表的数据，2010年已经是最新的数据，可能在今年会公布2012年的数据，所以数据略有些滞后，但是我想各位投资者听到测算结果，可能会跟大家直觉上的判断是比较一致的。

总的来看，直接兑换效应的一个决定因素是国际贸易的参与程度，我们可以通过出口依赖度和进口依赖度这两个指标来量化直接兑换效应对各个行业的影响。对比2007年和2010年的数据，我们可以看到，我们的国民经济，无论出口依存度还是进口依存度，都处于一个下滑的过程中。2007年我国的出口依存度接近12%，进口依存度达到了7.5%。而到了2010年，这两个指标分别下降到9%和6.5%左右。

所以我们看到，第一，由于出口依存度是大于进口依存度的，所以人民币贬值对整体国民经济各个行业的盈利能力还是有一个正向贡献的，但是这个贡献在边际上是递减的。比如利用2007年的数据测算，当人民币汇率贬值5%之后，我们发现整体的国民经济各行业平均利润率水平会上升0.21%，但是到了2010年之后，如果人民币汇率还是贬值5%，利润率提升的幅度已经下降到了0.12%，这是一点，也就是说贬值对盈利能力是有正贡献的，但是这个正贡献在边际上已经开始回落。

第二点，从目前我们的测算结果来看，在前五大受益于人民币贬值的行业中，中低端制造业占比偏高，如果按照2010年的数据测算的话，人民币汇率贬值5%，纺织服装制造业的利润率对提升1个百分点。在前五大受益的行业中，还包括纺织业以及文化办公用品制造业，同时家具制造业收入受益程度的排名也比较靠前。

另外一方面，我们注意到，在出口附加值，或者技术水平偏高的，比如交运设备制造业和通用、专用设备制造业，它们在人民币贬值过程中的受益程度是不明显的。比如通用设备和专用设备制造业，如果人民币贬值达到5%，它们的利润率的提升只有0.15%，相对于纺织服装的1%的利润率提升而言，差距是比较大的。所以整体来看，制造业可能在人民币贬值的过程中会受益更多。

此外，其实人民币贬值也削弱了包括社会保障、教育、居民服务，金融等服务行业的盈利能力。这其中下滑程度最大的是卫生、社会保障和社会福利业，如果人民币贬值5%的话，这个行业的利润率会下滑0.31%，金融业也会受到一定的损失，利润率水平会下降0.6%。

从这个角度来看，其实人民币汇率贬值对第三产业的负向冲击是比较明显的。所以我们的主要结论是，人民币贬值的主要受益行业以劳动密集型的中低端制造业为主；人民币贬值对第三产业的负向冲击比较明显，同时对进口依存度比较高的，比如石油、化工、金属冶炼等行业的利润率的负贡献也比较明显。

这样来看，最近两天人民币汇率大幅贬值并不符合货币政策“调结构、促改革”的政策目标，但是刚才提到了，人民币贬值主要的受益行业是以劳动密集型为主的制造业，如果这些行业的整体盈利水平有正向变化的话，对国内就业市场的稳定是有帮助的。

所以从我们对国内各行业盈利能力测算的结果来看，央行此时完善中间价报价机制，短期目标肯定包含了“稳增长”的因素。但是在中长期内，人民币如果还是延续比较明显的贬值趋势的话，会与央行的“调结构、促改革”的货币政策目标有所冲突。所以我们仍然认为，央行增加中间价的弹性更多是为了扩大人民币汇率波动性，完善以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度，这样才能满足它的“促改革、调结构”的政策目标。从这个角度看。我们也不认为央行昨天完善中间价定价的机制是为了开启一个在中长周期内的人民币汇率贬值通道，我的主要观点就是这些。谢谢大家。

招商证券宏观研究主管谢亚轩博士：

我想跟大家讨论三个方面的内容：

第一，通过看今天的汇率，我们最新知道了什么东西？

第二，可能也是大家比较关心的，就是这轮汇率会到什么时候稳定下来，或者是价位，或者是信号。什么情况下才会稳定下来？

第三，人民币汇率波动和资产价格的关系该怎么看待？我尝试着做一些讨论，谈一些我的思考，不见得成熟，欢迎大家跟我们一起来讨论。

先说第一个问题，今天最大的变化，我觉得是中间价的制定和公布确实是按照人民银行昨天的提法，就是参考三个因素：第一个是上日收盘价，第二个是外汇市场供求的情况，第三个是国际主要汇率的变化。那么毫无疑问昨天最大的变化，就是收盘价的变化，昨天收盘在6.32，今天中间价是6.3306，这应该是一个很重要的变化。

之所以说这是一个很重要的变化，第一是因为中间价是决定今天的汇率升贬上限的一个锚，现在看来这个锚它浮动了，当然，它的浮动是体现了人民币昨天的市场交易结果。它的浮动就意味着其实增大了人民币对美元汇率的不确定性，这可能是会导致今天更多的人改变自己的预期和改变自己的行为很重要一点原因，因为理论上说，不确定性确实增加了。我认为这是今天带来的一个变化，但不确定性增加也不代表是（贬值）方向。第二点，这就意味着央行如果想要稳定汇率，它就需要改变过去人为调控中间价的这样的方式，央行当然还要影响中间价，但是是变成要到市场中，作为一个市场主体、市场参与者，来跟大家博弈的这样一个结果。过去可能央行直接跟报价商、经纪商谈谈中间价，或者干脆定一个中间价，就可以把汇率锚住了。现在央行更多地要在市场中，通过影响供求，特别是通过影响收盘价，来影响第二天的开盘价和中间价，来影响汇率。我觉得这也是一个很重要的改变。如果说这个也是市场化，那么市场化显然又更进了一步，因为央行不再是高高在上的发号施令的角色，而是市场参与者的角色，在市场，谈市场。这是我理解今天的两个很重要的变化。

那么第二个问题，什么时候，这个汇率会稳定下来？我觉得既然咱们看到了刚才谈到的第一方面，就是央行成为了一个市场参与者，那我们都知道，其实多数的外国央行，包括日本央行，从其汇率干预经验来看，也会窗口指导，但它更多的是在市场中去参与，来稳定汇率的。所以我认为，咱们判断市场什么时候会稳定下来，一个是可能要经历现在的所谓“磨合期”，这也是人民银行昨天、今天连续搞新闻发布会，想管理预期的意图。在政策初期，究竟央行会怎么做，我们都不知道，比如说中间价的报价，必须得有两天，才可能大概有一个概念，有一个估计。那么究竟央行会怎么做，还有一些东西需要慢慢地磨合，所以这个时候市场的不确定性会非常大，大家会无所适从，这是需要时间来消化的。究竟需要多长的时间，我觉得怎么也要经过这一周，大家可能才会慢慢的有一个初步的印象。这是第一。

第二个，我觉得从市场来说，既然央行要平等地参与到这个市场中来，那么央行是不是出手在市场中买卖外汇，以及在某个价位去稳定汇率，这就显得很重要了，那大家会说这不是倒退吗？你不是说央行要尽量减少干预或不再干预市场吗？我的判断就是，在现在这个市场刚刚改革之后，市场发展的初期，它还不能完全有效地运转，显然需要有一些在必要的时候维稳市场的做法。所以我觉得观察央行出手或者说央行的意图，还是比较重要的。因为显然现在我们不能简单地说，央行是为了贬值而贬值，这次的政策意图，我觉得还有弱化盯住美元等等一些意图。

那么什么情况下才能观察到央行出手？我觉得要看成交量，比如说昨天的成交量不到200亿美元，这应该不算一个很大的成交量。但是今天的成交量有568亿美元，这个成交量就不小。这是不是意味着央行已经开始尝试着进入市场来进行调控汇率的操作？我觉得这是非常重要的，当然这个需要再评估，但是我觉得这是一个非常重要的信号。因为在现在的市场处于中间价放开的初期，肯定会导致大家无所适从，这个时候还是需要有一个稳定市场的信号。要补充一点的是，我认为在现在的情况下，央行仍然是有十足的把握，去把汇率稳定在某个位置的。但显然这并不是它所要追求的目的，我觉得在市场失灵、恐慌的时候稳定一下汇率，这可能是需要的。但是显然这不是央行初衷，因为稳定汇率在不动中间价之前就是可以做到的。央行现在稳定汇率是希望市场能够慢慢从不确定性走出来，发挥自己的作用。

那么什么情况下市场才能真正发挥作用？那一方面从对外汇的需求来说，我理解目前几种力量，一种是出于不确定性，居民个人可能是要换汇的，无论是出于投机需要、恐慌需要，还是确实有交易的需要，这可能是一种力量。再一个，偿还外债的需要。之前借美元债务或者借外币债务，但是又没有完全防范汇率风险的，现在可能比较着急购汇，这个量我觉得短期可能会放出来。这是需求方。供应方并不是没有，因为毕竟我们是有经常项目顺差的，这是一。再一个，理论上现在全球的美元并不紧张，所以其实不管是贸易顺差，还是资金的调回，都还是有余地可以做的。但是，这个不可能瞬时就发生了，它也要观察汇率的波动，要观察汇率的走向。总之这种情况来说，它也需要一个时间来运行。

根据现在的市场汇率走势的判断，我理解这一轮汇率走弱持续的时间，至少要一周，或者可能更长的时间，都要再去观察，都是一个高波动的时期，但是等汇率稳定下来，我大致认为，人民币汇率的中枢应该是在6.3—6.5之间，围绕这样一个中枢位置波动。这是我现在的理解，当然它比我年初的预期要贬3%左右。这是大致我目前的看法。但是这只是一个经验的估计，我也没有特别强的证据，我们需要观察央行的行为，再去进一步做推演，这是我第二点想说的。

第三点就是汇率波动、汇率贬值和资产价格的关系，这个大家也会比较关心，我只是谈谈我对这个问题的关注和思考。我们之前也做了一些研究，很快也会有报告跟大家去讨论这个问题，我只是谈谈我的思考，特别是昨天微信群里面转的徐小庆总的一个观点，我完全同意。我们2011年底的时候就写过一个资本流动对于资产价格的影响的报告，叫《三重冲击波》。我理解汇率波动仍然可以按照这个所谓“三重冲击波”来体现它对资产价格的影响，不管是债券、股票还是房地产。

首先，汇率波动，由于它突然而来，而且它究竟波动到什么程度大家都不知道，所以它首先带来的是恐慌情绪上的影响。毫无疑问，这会带来一定程度上的恐慌情绪，因为你不知道它会怎么样，不确定。所以这种情绪理论上是要提升风险溢价的，那么它显然对风险资产不是一个有利影响，我觉得这是第一维度的，但是这个影响来得快，理论上去得也快，当然要看这个风险或者是情绪的平复。我认为人民银行每天的答记者问还是很好地管理了预期，因为央行也没有把它的底牌亮完，还没有真正地解决问题，但是它起到了很好的作用，有助于缓解情绪，但是不完全。我觉得这是情绪上的传导，它对各类资产理论上都有影响，但可能对高流动性的资产影响更大，比如债券和股票。

第二方面的影响，我认为核心是流动性。我认为徐小庆也是这种观点，我完全同意。参考新兴经济体危机的情况，包括我们过去的钱荒，我觉得核心是银行间流动性的情况。因为正常来说，汇率贬值的压力大、资金外流，会导致央行要入市稳定外汇市场，收回人民币、投放美元，这不出意外的话，会导致流动性的紧张。而且如果大家都认为会出现这样的情况，那它本身就会导致资金供求的变化。所以，流动性一旦紧张，或者说银行间利率一旦上升，我认为对于高流动性资产同样是非常严重的一个影响。这是个很明确的负面影响，这一点也要重视。当然不是说央行回笼货币，就一定会带来流动性紧张，因为央行还有对冲手段。这个恰恰是过去来看，央行这么多年一直设计和采用的“池子”机制，就是用公开市场操作、降准或者定向降准，来减弱银行间流动性紧张的程度，特别是避免出现央行放的货币越多，大家去购买外汇越多的这种情况。这种循环是要避免出现的。这是第二方面的影响。

第三重才真正是对实体经济层面的影响，这个传导的时间其实是比较长的，不管是正面还是负面，它可能都要等到数月之后才可以验证。我觉得汇率的波动，对于房地产价格的影响，更多是一种情绪，刚才说“三重冲击波”来说，更多是情绪上的影响，房地产有它更长的周期，所以不会因为一时的汇率波动，而对它产生更多影响。它有自己的周期，更多是和长端利率的高低有关，当然还有人口等等一些因素有关。

我想说的是，房地产和汇率还是不同周期的，尽管在过去一定情况下，中国的升值周期和房地产周期叠加在一起，但是它们显然也不简单的是因果关系。这是我对汇率波动对于资产价格影响的这样一些思考。我觉得现在来看，人民币汇率的影响主要还是在情绪层面，但是流动性层面的问题需要央行加以重视。当然它最直接或者最快地会扰乱到债券市场，这其实已经有所体现了。这是我想说的三个方面的内容，更多的时间交给大家讨论。