事件：近期贝达药业递表港交所主板上市申请，高盛、瑞银、中金公司为其联席保荐人。这是年内通过上市聆讯失效之后的再一次递表，市场关注度非常高。
一、肺癌治疗药物龙头，巨额投入持续为研发输血
公司2003年由丁列明博士和投资机构发起成立于浙江杭州，十多年来，公司以明星产品埃克替尼为核心，在强化肺癌治疗领域的龙头地位的同时，不断拓展其它肿瘤治疗领域。目前，公司已建立并成功运营了一个药物开发平台，拥有3款已上市药物，4款处于晚期临床阶段或NDA阶段的候选药物，及其他逾二十款处于早期临床及临床前阶段的候选药物。
2016年11月7日，公司在A股深交所创业板IPO上市，首发募集资金6.57亿元。2020年9月，公司增发募集资金9.95亿元。本次港股IPO计划募集10亿美元，主要用于未来5年在中国及海外的现有及未来创新药物研发计划。
从港股招股书公布的过往财务数据来看，一直以来公司在研发开支上的投入巨大，自2018年起，研发开支占相应期间营收的比例维持在40%左右，其中临床试验开支占比超过一半。高昂的研发开支占比持续为产出输血，2021年上半年公司共取得7个临床批件，显示公司正积极推进在研项目，努力开发更多优质候选药物。
图1：贝达药业研发开支明细
数据来源：公司港股招股书
二、明星产品埃克替尼销量奇迹还能红多久？
在全球范围内，肺癌一直是各类恶性肿瘤中发病率及死亡率最高的癌症之一。2018年，全球肺癌新发病例209.4万，中国新发病例84.6万，中美五年生存率均只有20%左右，反映出患者对肺癌药物的巨大需求。
按照病理组织学分类，肺癌分为非小细胞肺癌（NSCLC）和小细胞肺癌（SCLC）两大类，其中NSCLC占肺癌发病率的约85%。在所有NSCLC患者中，最常见的三种基因突变发生在表皮生长因子受体（EGFR）、克尔斯滕大鼠肉瘤病毒癌基因同源物（KRAS）及间变性淋巴瘤激酶（ALK）中，三者合计占所有NSCLC患者的约72%。其中，EGFR突变在亚洲患者中尤为普遍，中国NSCLC患者EGFR突变占比约40%。
在临床治疗时，2020年CSCO NSCLC临床实践指南建议IV期NSCLC患者接受靶向治疗。考虑到巨大的用药需求，当前肺癌靶向药物的研发也大部分集中在这三种突变中，尤其是EGFR靶点。
图2：2020CSCO指南NSCLC部分
数据来源：公司港股招股书
埃克替尼（商品名：凯美纳）是一款口服第一代EGFR抑制剂，用于携带EGFR基因突变（EGFR阳性）的局部晚期或转移性NSCLC的一线及后线治疗。该药是公司首款上市药物，也是国内首款自主研发的1类小分子靶向抗癌创新药。
埃克替尼填补了中国在自主研发癌症靶向药物领域的长期空白，荣膺中国化学制药行业第一个国家科技进步一等奖、第四届工业大奖、两次获得中国专利金奖，同时也得到了国际制药业及科学界的高度评价，是公司乃至国内癌症治疗领域当之无愧的明星产品。
自2011年上市以来，埃克替尼的销量保持高速增长，这一超级大单品为公司贡献了绝大部分的收入。2017年，埃克替尼进入国家医保目录；2018年，埃克替尼进入国家基药目录，降价后销量得到进一步提升。2020年，中国EGFR抑制剂销售总额为人民币108.2亿元，其中第一代EGFR抑制剂占比为33.9%。2020年，埃克替尼实现销售额人民币19.71亿元，占所有第一代EGFR抑制剂销售额的53.9%。
图3：近几年埃克替尼销售收入情况
数据来源：公司港股招股书，中康产业资本研究中心
然而，EGFR这一热门靶点的竞争极其激烈，埃克替尼的辉煌历史正面临诸多挑战。
目前主流EGFR抑制剂有三代，三代之间的主要差异在于其对靶点活性及所靶向的特定EGFR突变的抑制的可逆性，第二代及第三代抑制剂的开发主要针对前几代治疗后获得的耐药性突变。由于第二代及第三代抑制剂也可以抑制主要的EGFR突变（如Del19及L858R），因此不同代的EGFR抑制剂彼此之间可能在一线治疗中直接竞争。当前，国内第一代EGFR抑制剂的市场份额已经逐年萎缩，随着埃克替尼的专利临近到期，这一品种未来将面临仿制药、同一靶点不同代际的严酷竞争。
图4：国内EGFR抑制剂代际划分市场占比
数据来源：公司港股招股书，中康产业资本研究中心
图5：国内已上市EGFR抑制剂竞争格局
数据来源：公司港股招股书
对此，公司不断拓展这一明星产品的发展路线，试图保持这一产品的活力，持续为公司业绩增长输血。
2021年6月，埃克替尼获得EGFR突变NSCLC患者术后辅助治疗的上市批准文，成为中国第一个被批准用于早期NSCLC辅助治疗的自主研发的靶向抗癌药。2021年12月，国家医保谈判结果显示这一疗法以新增适应症的形式获批纳入最新版医保目录，使得埃克替尼能够触及与更晚期肺癌患者人群相比人数更多且通常用药周期更长的早期肺癌患者人群，为患者提供新的治疗选择，有助于该药物进一步扩大市场份额。
此外，公司正评估埃克替尼与第三代EGFR TKI、第四代EGFR TKI及EGFR/c-MET双特异性抗体的序贯及联合治疗，并透过差异化的商业化方式进一步提高埃克替尼的可及性并扩大其市场份额。
三、埃克替尼产品的商业化能力将继续支撑肺癌产品组合
恩沙替尼（商品名：贝美纳）是公司第二款上市的药物，为国内第一款自主研发的用于治疗携带ALK突变（ALK阳性）的晚期NSCLC的1类新药。截至2021年9月底，公司销售恩沙替尼产生的销售收益为人民币1.2亿元。2021年12月，该药经过谈判首次纳入国家医保目录，销量有望在以往基础之上继续增加。
值得注意的是，招股书也表明，公司预计于2022年向FDA提交恩沙替尼用于相同适应症一线治疗的NDA，一旦获批，恩沙替尼将有望成为贝达第一个在全球多地上市的创新药，也有望成为第一个在美国获批的首款国内自主研发的肺癌靶向药物。
图6：国内已上市ALK抑制剂情况
数据来源：公司港股招股书，中康产业资本研究中心
MIL60（商品名：贝安汀）是公司自北京天广实引进的第三款上市药物，为贝伐珠单抗的生物类似药。按照协议，公司拥有该药物在大中华区开发、生产及商业化的独家许可。目前，公司已获得国家药监局对于MIL60用于治疗转移性或复发性NSCLC及转移性结直肠癌在中国的上市批准。
此外，公司围绕肺癌布局了一整套产品管线组合。凭藉这些产品组合之间的潜在联合使用，公司已经形成了独特的技术护城河，未来在临床及监管过程中将享有更多优势，有能力来探索各种潜在的联合用药及其他创新治疗方案，并有效地扩展产品的可治疗适应症。
图7：贝达药业肺癌领域管线布局
数据来源：公司港股招股书
在商业化能力上，招股书披露，公司的商业化团队拥有逾600名致力于推广1类创新肿瘤药物的专家，并自商业化埃克替尼以来积累了十多年的实践经验。埃克替尼在2011年6月上市后仅九个月内销售额就达到了人民币1.23亿元，一举打破外资EGFR抑制剂长期支配中国市场的局面，创下了当时药物上市后最快突破人民币1亿元大关的销售记录。埃克替尼在市场上的成功用事实证明了公司商业化团队及销售网络的能力，这一模式将继续支撑恩沙替尼、MIL60等其他产品上市后快速放量，为公司肺癌产品组合提供销售保障。
结语
手握埃克替尼这一明星产品，贝达药业一举获得了国内肺癌治疗领域的话语权。在肺癌治疗庞大的患病需求背景下，经过多年的深耕，目前公司已经形成了完整而体系化的肺癌治疗产品组合。
截止今日A股收盘时，公司股价为81.40元/股，市值为337亿元。此次港股上市，是时隔五年后公司迎来的又一次资本市场定价机会，具体表现如何，投资者可以拭目以待。
